Определим теоретическую цену акции избыточного роста. Методика расчета показателя внутренней (истинной, реальной) стоимости акции. Накопленная амортизация, руб
Акционерным обществом признается общество, уставный капитал которого разделен на определенное число акций. Участники акционерного общества (акционеры) не отвечают по его обязательствам и несут риск убытков, связанных с деятельностью общества, в пределах стоимости принадлежащих им акций.
Акции - это ценные бумаги, выпускаемые акционерным обществом для финансирования своей деятельности и указывающие на долю владельца в капитале данного акционерного общества. Существует несколько видов акций, различающихся по степени участия инвесторов в потенциальных рисках и прибылях, связанных с деятельностью эмитента. Мы рассмотрим только привилегированные и обыкновенные акции.
§ 19.1. ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ
Привилегированные акции - это акции, держатели которых обладают преимуществом перед держателями обыкновенных акций при распределении дивидендов и (в случае ликвидации акционерного общества) имущества акционерного общества. Доля привилегированных акций в общем объеме уставного капитала акционерного общества не должна превышать 25\%. Привилегированные акции обычно не дают право голоса, но приносят фиксированные дивиденды, чем схожи с облигациями.
Если выплаты дивидендов продолжаются бесконечно долго, то доход от продажи такой акции представляет собой текущее значение бессрочной ренты постнумерандо: А = D/k9 где А - курс привилегированной акции, D - дивиденды по привилегированной акции, k - доходность. Отсюда k = D/A.
Пример 74. По обращающимся привилегированным акциям выплачиваются ежегодные дивиденды D = 120 руб. Цена этой акции равна А = 960 руб. Определим доходность акции.
Доходность акции равна k = D/A = 120/960 = 0,125 (= 12,5\%).
Задача 74. По обращающимся привилегированным акциям выплачиваются ежегодные дивиденды D = 50 руб. Цена этой акции равна А = 500 руб. Определить доходность акции.
§ 19.2. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ
Обыкновенные акции - это акции, по которым размер дивиденда заранее не фиксируется и не гарантируется, а определяется общим собранием акционеров по итогам хозяйственной деятельности акционерного общества за истекший год. Они дают их владельцам право на участие в управлении этим акционерным обществом по принципу «одна акция - один голос». Владелец обыкновенной акции имеет право на получение ежегодно публикуемых материалов бухгалтерской отчетности и годового отчета.
Обыкновенные акции акционерных обществ продаются на открытых торгах на фондовых биржах. Курс акции может колебаться в зависимости от результатов хозяйственной деятельности акционерного общества и степени доверия, которое внушает будущее данного акционерного общества инвесторам. Инвестор полагает стоимость акции равной текущему значению ожидаемого по этой акции потока платежей (ожидаемые дивиденды и цена продажи акции).
Введем следующие обозначения: D0 - последний из уже выплаченных дивидендов, Dt - ожидаемый в году t дивиденд (с точки зрения акционера). У каждого акционера свое значение Dt.
Пусть Pq - рыночная цена акции в настоящий момент, Pq - теоретическая (внутренняя) цена акции в настоящий момент (именно такая цена должна быть в настоящий момент с точки зрения инвестора). Оценка Pq основывается на ожидаемом потоке платежей по акции и рисковости этого потока.
Рыночная цена акции Р0 одинакова для всех, а вот теоретическая (внутренняя) цена акции Pq у каждого инвестора своя (в зависимости от ожиданий).
Допускается существование некоторого ^«среднего» инвестора, для которого эти цены равны: Р0 = Р0 (иначе равновесие рынка будет нарушено и для его восстановления потребуется покупка или продажа акций).
Пусть Pt - ожидаемая цена акции в конце года t, Pi - теоретическая (внутренняя) цена акции в конце 1-го года и т. д.
Введем следующие обозначения: g - ожидаемый темп роста дивидендов по прогнозам «среднего» инвестора, k8 - требуемый уровень дохода (норма прибыли) по акции с учетом уровня риска и других возможностей инвестирования, k8 - ожидаемая норма прибыли.
Инвестор купит акцию только при выполнении следующего условия: k8 < k8 (ожидаемая норма прибыли не ниже требуемого уровня дохода).
Реальную норму прибыли также будем обозначать через k8. Она может быть даже отрицательной.
Ожидаемая дивидендная доходность в текущем году рав-Di
на --, а ожидаемая доходность за счет изменения цены ак-Р - Р
ции равна -Ц---. Сумма этих двух ожидаемых доходнос-тей и определяет ожидаемую доходность по акции в текущем году: k8 = у+ -і-^ = -і-1 1.
Пример 75. Рыночная цена акции в настоящий момент Pq = 100 руб. Ожидаемая цена акции в конце текущего года равна Pi = 105 руб., а ожидаемый дивиденд в текущем году D = 10 руб. Определим ожидаемую дивидендную доходность, ожидаемую доходность за счет изменения цены акции и ожидаемую доходность по акции в текущем году.
Ожидаемая дивидендная доходность в текущем году
равна = - = 0,1 (= 10\%). Р0 100
Ожидаемая доходность за счет изменения цены акции
равна - = 0,05 (= 5\%).
Р0 100 Тогда ожидаемая доходность по акции в текущем году k8 = 10\% + 5\% = 15\%.
Задача 75. Рыночная цена акции в настоящий момент Pq = 110 руб. Ожидаемая цена акции в конце текущего года равна Pi = 120 руб., а ожидаемый дивиденд в текущем году Di = 5 руб. Определить ожидаемую дивидендную доходность, ожидаемую доходность за счет изменения цены акции и ожидаемую доходность по акции в текущем году.
§ 19.3. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ АКЦИЙ
Для инвестора теоретическая (внутренняя) цена акции Pq в настоящий момент равна текущему значению дивидендов, которые он надеется получить:
i + k8 (i + k8)2 +
Существует взаимосвязь между ростом дивидендов и курсом акций. Чем устойчивее рост дивидендов, тем выше рейтинг акционерного общества у инвесторов и тем устойчивее курс акций.
§ 19.4. АКЦИИ НУЛЕВОГО РОСТА
Считаем, что по прогнозу «среднего» инвестора дивиденды по обыкновенным акциям останутся постоянными: Di = D2 = = ... = D, то есть Dt = D, где t = 1, 2, ... Такая акция называется акцией нулевого роста. Теоретическая (внутренняя) цена акции нулевого роста представляет^собой текущее значение бессрочной ренты постнумерандо: Pq - D/k8.
Пример 76. Дивиденд, выплачиваемый ежегодно по акции нулевого роста, равен D = 400 руб. Ожидаемая норма прибыли k8 = 5\%. Определим теоретическую (внутреннюю) цену акции.
Теоретическая (внутренняя) цена акции нулевого роста Р0 = D/k8 = 400/0,05 = 8000 руб.
Задача 76. Дивиденд, выплачиваемый ежегодно по акции нулевого роста, равен D = 300 руб. Ожидаемая норма прибыли k8 = 8\%. Определить теоретическую (внутреннюю) цену акции.
Так как у каждого инвестора свои прогнозы, то реальный курс акции часто отличен от теоретического курса акции. Зная курс акции нулевого роста в настоящий момент Pq и последний из уже выплаченных дивидендов D, можно определить норму прибыли (доходность) этой акции по следующей формуле: k8 = D/Pq. Именно такую доходность ожидает получить по акции нулевого роста инвестор.
Пример 77. Курс акции нулевого роста в настоящий момент Pq = 400 руб., а последний из уже выплаченных дивидендов D = 40 руб. Определим норму прибыли (доходность) этой акции.
Норма прибыли (доходность) акции нулевого роста равна kg = D/P0 = 40/400 = 0,1 (= 10\%).
Задача 77. Курс акции нулевого роста в настоящий момент Pq = 300 руб., а последний из уже выплаченных дивидендов D = 15 руб. Определить норму прибыли (доходность) этой акции.
§ 19.5. АКЦИИ НОРМАЛЬНОГО РОСТА
Акции нормального (постоянного) роста - это акции, по которым ожидается рост дивидендов с постоянным темпом g, то есть ожидаемый в году t дивиденд Dt определяется по следующей формуле сложных процентов: Dt = D0(l + g)*.
Пример 78. Последний из уже выплаченных дивидендов по акциям нормального роста Dq = 400 руб., а ожидаемый темп роста дивидендов g = 10\%. Определим дивиденд, который акционер ожидает получить в текущем году.
Здесь t = 1. Тогда дивиденд Dj, который акционер ожидает получить в текущем году, равен D = Dq(1 + g)1 = = 400(1 + 0,1) 440 руб.
Задача 78. Последний из уже выплаченных дивидендов по акциям нормального роста Dq - 450 руб., а ожидаемый темп роста дивидендов g = 5\%. Определить дивиденд, который акционер ожидает получить в текущем году.
Теоретическая (внутренняя) цена акции нормального роста равная = 2 = І ***±4D0 \%1±1.)
Мы получили бесконечную сумму элементов геометричесской прогрессии с Pi = Do и знаменателем q = .
1 ~Ь kg 1 ~1" kg
Если q < 1, то эта сумма равна Pq =
Где D - это дивиденд, который акци1-q ,_l±g
зе g ks & онер ожидает получить в текущем году.
Пример 79. Определим теоретическую (внутреннюю) цену акции нормального роста из примера 78 при требуемом уровне доходности kg = 12\%.
Теоретическая (внутренняя) цена акции нормального
роста равна Pq = --1- = = 22000 руб.
Задача 79. Определить теоретическую (внутреннюю) цену акции нормального роста из задачи 78 при требуемом уровне доходности k8 = 8\%.
Если g > ks, то условие q < 1 не выполняется и теоретическая (внутренняя) цена акции нормального роста в этом случае есть бесконечно большая величина.
Определим из равенства Pq = - ожидаемую норму
прибыли (доходность) акции нормального роста. Здесь Pq - это рыночная цена акции в настоящий момент.
Получаем, что ks = DJPq + g, где DJPq - это дивидендная доходность и g - это доходность за счет изменения курса акции (курс акции нормального роста растет с тем же постоянным темпом роста g, что и дивиденды).
Пример 80. Рыночная цена акции нормального роста в настоящий момент Pq = 1000 руб. Ожидается, что дивиденд в текущем году будет равен D = 50 руб., а темп роста g = 7\%. Определим ожидаемую норму прибыли (доходность) этой акции.
Ожидаемая норма прибыли (доходность) акции нормального роста k8 = Di/Pq + g = 50/1000 + 0,07 = 0,12 (= 12\%).
Задача 80. Рыночная цена акции нормального роста в настоящий момент Pq = 500 руб. Ожидается, что дивиденд в текущем году будет равен D = 60 руб., а темп роста g = 4\%. Определить ожидаемую норму прибыли (доходность) этой акции.
§ 19.6. АКЦИИ ИЗБЫТОЧНОГО РОСТА
Очень часто начальный период деятельности предприятий характеризуется ускоренным рострм, превышающим рост экономики в целом. Такие предприятия называются предприятиями избыточного роста, а их акции - акциями избыточного роста. Для предприятия избыточного роста характерен избыточный рост дивидендов. После периода избыточного роста темпы роста предприятия (и дивидендов) остаются постоянными.
Введем следующие обозначения: k8 - требуемая норма прибыли, N - период избыточного роста, g8 - темп роста доходов и дивидендов в течение периода избыточного роста, gn - постоянный темп роста после периода избыточного роста, Dq - последний из уже выплаченных дивидендов.
Рл D2 D3 ... DN Dtf+i О О О О 0 0
о 1 2 3 ... n n+l ...
избыточный рост нормальный рост
Тогда ^теоретическая (внутренняя) цена акции избыточного роста Pq равна текущему значению дивидендов: _
P0 = -°L+ + + ... + _*й_ + *£Z*L =
і+k, (і+k,)2 a+ks)3 a+ks)N n+ks)N
D0(l+gs) + D0(l+gs)2 + Dp(l+g,)3 + + Dod+gJ* + 1 + A8 (l + ft8)2 (1 + A,)3 *"* d + ks)N
Ss) (1 + ^"). После несложных (но утомительных)
выкладок получаем, что теоретическая (внутренняя) цена акции избыточного роста равна:
Ji^fa-^**-"1**1*-"-")Пример 81. Период избыточного роста n = 5 лет, темп роста доходов и дивидендов в течение периода избыточного роста g8 = 20\%, постоянный темп роста после периода избыточного роста gn = 5\%, последний из уже выплаченных дивидендов Dq - 400 руб., требуемая норма прибыли k8 = 10\%. Определим теоретическую (внутреннюю) цену акции избыточного роста.
Теоретическая (внутренняя) цена акции избыточного роста равна:
Jiffite-"^"U-<1+«W--«J)
400 ((х (0,2 0.05X1 + 0,1) (0,2-0,1)(0,1-0,05)14 + 0,1 /
(1 + 0,2)(0,1-0,05)) * 15594,67 руб.
Задача 81. Период избыточного роста n = 4 года, темп роста доходов и дивидендов в течение периода избыточного роста g8 = 25\%, постоянный темп роста после периода избыточного роста gn = 10\%, последний из уже выплаченных дивидендов Dq = 450 руб., требуемая норма прибыли к8 = 14\%. Определить теоретическую (внутреннюю) цену акции избыточного роста.
Прибыльность акций всегда представляла собой очень важный экономический показатель, который помогает предприятию своевременно получить информацию о степени финансовой привлекательности и ликвидности этих ценных бумаг. Акции эмитируются акционерными обществами для привлечения извне дополнительного финансирования.
Акции можно разделить на два основных типа: привилегированные и обыкновенные.
Владельцы первых имеют определенные преимущества, поскольку эти акции:
- позволяют им рассчитывать на фиксированный размер дивидендных выплат;
- могут быть признаны в роли инструмента конвертации;
- нередко применяются как погашения долгов;
- обеспечивают выплаты дополнительного характера.
Обыкновенные акции:
- не имеют фиксированного размера дивидендов;
- не несут гарантий выплаты дивидендов;
- позволяют владельцу ограниченно управлять компанией, обеспечивая ему один голос на акцию.
Поскольку размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее неизвестен, решение о размере и порядке их выплаты принимается коллегиально всеми акционерами компании на основании анализа ее финансовых результатов за минувший год.
Оценка справедливой стоимости акций или их внутренней стоимости — непростая задача, однако любому инвестору полезно уметь это делать, чтобы определить целесообразность инвестиций. Финансовые мультипликаторы, такие как Debt/Equity, P/E и прочие дают возможность оценить общую стоимость акций по сравнению с другими компаниями на рынке.
Но что делать, если нужно определить абсолютную стоимость компании? Для решения этой задачи вам поможет финансовое моделирование, и, в частности, популярная модель дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF).
Предупреждаем: эта статья может потребовать достаточно много времени для прочтения и осмысления. Если у вас сейчас есть всего лишь 2-3 минуты свободного времени, то этого будет недостаточно. В таком случае просто перенесите ссылку в избранное и прочитайте материал позже.
Свободный денежный поток (FCF) используется для расчета экономической эффективности вложения, поэтому в процессе принятия решения инвесторы и кредиторы уделяют основное внимание именно этому показателю. Размер свободного денежного потока определяет, какого размера дивидендные выплаты получат держатели ценных бумаг, сможет ли компания своевременно исполнять долговые обязательства, направлять деньги на выкуп акций.
У компании может быть положительная чистая прибыль, но отрицательный денежный поток, что подрывает эффективность бизнеса, то есть, по сути, компания не приносит денег. Таким образом, показатель FCF зачастую является более полезным и информативным, чем чистая прибыль компании.
Модель DCF как раз помогает оценить текущую стоимость проекта, компании или актива исходя из принципа, что эта стоимость основана на способности генерировать денежные потоки. Для этого cash flow дисконтируют, то есть размер будущих денежных потоков приводят к их справедливой величине в настоящем с использованием ставки дисконтирования, которая является ничем иным как требуемой доходностью или ценой капитала.
Стоит отметить, что оценка может быть произведена как с точки зрения стоимости всей фирмы, с учетом как собственного, так и заемного капитала, и с учетом стоимости только собственного капитала. В первом случае используется денежный поток фирмы (FCFF), а во втором — денежный поток на собственный капитал (FCFE). В финансовом моделировании, в частности в DCF модели, чаще всего используется FCFF, а именно UFCF (Unlevered Free Cash Flow) или свободный денежный поток компании до вычета финансовых обязательств.
В связи с этим, в качестве ставки дисконтирования мы возьмем показатель WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала. WACC компании учитывает и стоимость акционерного капитала фирмы, и стоимость её долговых обязательств. То, как оценить эти два показателя, а также их долю в структуре капитала компании, мы разберем в практической части.
Стоит также учитывать то, что ставка дисконтирования может меняться во времени. Однако для целей нашего анализа мы возьмем постоянный WACC.
Для расчета справедливой стоимости акций мы будем применять двухпериодную модель DCF, которая включает в себя промежуточные денежные потоки в прогнозном периоде и денежные потоки в постпрогнозный период, в котором предполагается, что компания вышла на постоянные темпы роста. Во втором случае рассчитывается терминальная стоимость компании (Terminal Value, TV). Этот показатель очень важен, так как он представляет собой существенную долю общей стоимости оцениваемой компании, в чем мы потом убедимся.
Итак, мы разобрали основные понятия, связанные с моделью DCF. Перейдем к практической части.
Для получения оценки DCF требуются следующие шаги:
1. Расчет текущей стоимости предприятия.
2. Расчет ставки дисконтирования.
3. Прогнозирование FCF (UFCF) и дисконтирование.
4. Вычисление терминальной стоимости (TV).
5. Расчет справедливой стоимости предприятия (EV).
6. Расчет справедливой стоимости акции.
7. Построение таблицы чувствительности и проверка результатов.
Для анализа мы возьмем российскую публичную компанию Северсталь, финансовая отчетность которой представлена в долларах по стандарту МСФО.
Для расчета свободного денежного потока понадобится три отчета: отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств. Для анализа будем использовать пятилетний временной горизонт.
Расчет текущей стоимости предприятия
Стоимость предприятия (Enterprise Value, EV) — это, по сути, сумма рыночной стоимости капитала (рыночная капитализация), неконтролирующей доли (Minority interest, Non-controlling Interest) и рыночной стоимости долга компании, за вычетом любых денежных средств и их эквивалентов.
Рыночная капитализация компании рассчитывается путем умножения цены акций (Price) на количество акций, находящихся в обращении (Shares outstanding). Чистый долг (Net Debt) — это общий долг (именно финансовый долг: долгосрочная задолженность, долг, подлежащий выплате в течение года, финансовый лизинг) за вычетом денежных средств и эквивалентов.
В итоге мы получили следующее:
Для удобства представления будем выделять харды, то есть вводимые нами данные, синим, а формулы — черным. Данные по неконтролирующим долям, долгу и денежным средствам ищем в балансе.
Расчет ставки дисконтирования
Следующим этапом мы рассчитаем ставку дисконтирования WACC.
Рассмотрим формирование элементов для WACC.
Доля собственного и заемного капитала
Расчет доли собственного капитала довольно прост. Формула выглядит следующим образом: Market Cap/(Market Cap+Total Debt). По нашим расчетам, получилось, что доля акционерного капитала составила 85,7%. Таким образом, доля заемного составляет 100%-85,7%=14,3%.
Стоимость акционерного капитала
Для расчета требуемой доходности инвестирования в акционерный капитал будет использоваться модели ценообразования финансовых активов (Capital Asset Pricing Model — CAPM).
Cost of Equity (CAPM): Rf+ Beta* (Rm — Rf) + Country premium = Rf+ Beta*ERP + Country premium
Начнем с безрисковой ставки. В качестве нее была взята ставка по 5-летним гособлигациям США.
Премию за риск инвестирования в акционерный капитал (Equity risk premium, ERP) можно рассчитать самому, если есть ожидания по доходности российского рынка. Но мы возьмем данные по ERP Duff&Phelps, ведущей независимой фирмы в сфере финансового консалтинга и инвестиционно-банковской деятельности, оценками которой пользуются многие аналитики. По сути, ERP это премия за риск, которую получает инвестор, вкладывающий средства в акции, а не безрисковый актив. ERP составляет 5%.
В качестве бета-коэффициента использовались значения отраслевых бета-коэффициентов по развивающимся рынкам капитала Асвата Дамодарана, известного профессора финансового дела в Stern School Business при Нью-Йоркском университете. Таким образом, безрычаговая бета равна 0,90.
Для учета специфики анализируемой компании стоит произвести корректировку отраслевого бета-коэффициента на значение финансового рычага. Для этого мы используем формулу Хамады:
Таким образом, получаем, что рычаговая бета равна 1,02.
Рассчитываем стоимость акционерного капитала: Cost of Equity=2,7%+1,02*5%+2,88%=10,8%.
Стоимость заемного капитала
Есть несколько способов расчета стоимости заемного капитала. Самый верный способ заключается в том, чтобы взять каждый кредит, который есть у компании (в том числе выпущенные бонды), и просуммировать доходности к погашению каждого бонда и проценты по кредиту, взвешивая доли в общем долге.
Мы же в нашем примере не будем углубляться в структуру долга Северстали, а пойдем по простому пути: возьмем размер процентных платежей и поделим на общий долг компании. Получаем, что стоимость заемного капитала составляет Interest Expenses/Total Debt=151/2093=7,2%
Тогда средневзвешенная стоимость капитала, то есть WACC, равна 10,1%, при том, что налоговую ставку мы возьмем равной налоговому платежу за 2017 год, поделенному на доналоговую прибыль (EBT) — 23,2%.
Прогнозирование денежных потоков
Формула свободных денежных потоков выглядит следующим образом:
UFCF = EBIT (Прибыль до уплаты процентов и налогов) -Taxes (Налоги) + Depreciation & Amortization (Амортизация) — Capital Expenditures (Капитальные расходы) +/- Change in non-cash working capital (Изменение оборотного капитала)
Будем действовать поэтапно. Сначала нам нужно спрогнозировать выручку, для чего есть несколько подходов, которые в широком смысле подразделяются на две основные категории: основанные на темпах роста и на драйверах.
Прогноз на основе темпов роста проще и имеет смысл для стабильного и более зрелого бизнеса. Он построен на предположении об устойчивом развитии компании в будущем. Для многих DCF моделей этого будет достаточно.
Второй способ подразумевает прогнозирование всех финансовых показателей, необходимых для расчета свободного денежного потока, таких как цена, объем, доля на рынке, количество клиентов, внешние факторы и прочие. Этот способ является более подробным и сложным, однако и более правильным. Частью такого прогноза часто становится регрессионный анализ для определения взаимосвязи между базовыми драйверами и ростом выручки.
Северсталь — это зрелый бизнес, поэтому для целей нашего анализа мы упрости задачу и выберем первый метод. К тому же второй подход является индивидуальным. Для каждой компании нужно выбирать свои ключевые факторы влияния на финансовые результаты, так что формализовать его под один стандарт не получится.
Рассчитаем темпы роста выручки с 2010 года, маржу валовой прибыли и EBITDA. Далее берем среднее по этим значениям.
Прогнозируем выручку исходя из того, что она будет меняться со средним темпом (1,4%). К слову, согласно прогнозу Reuters, в 2018 и 2019 годах выручка компании будет снижаться на 1% и 2% соответственно, и лишь потом ожидаются положительные темпы роста. Таким образом, в нашей модели немного более оптимистичные прогнозы.
Показатели EBITDA и валовая прибыль мы будем рассчитывать, опираясь на среднюю маржу. Получаем следующее:
В расчете FCF нам требуется показатель EBIT, который рассчитывается, как:
EBIT = EBITDA — Depreciation&Amortization
Прогноз по EBITDA у нас уже есть, осталось спрогнозировать амортизацию. Средний показатель амортизация/выручка за последние 7 лет составил 5,7%, исходя из этого находим ожидаемую амортизацию. В конце рассчитываем EBIT.
Налоги считаем исходя из доналоговой прибыли: Taxes = Tax Rate*EBT = Tax Rate*(EBIT — Interest Expense) . Процентные расходы в прогнозный период мы возьмем постоянными, на уровне 2017 года ($151 млн) — это упрощение, к которому не всегда стоит прибегать, так как долговой профиль эмитентов бывает разным.
Налоговую ставку мы уже ранее указывали. Посчитаем налоги:
Капитальные расходы или CapEx находим в отчете о движении денежных средств. Прогнозируем, исходя из средней доли в выручке.
Между тем, Северсталь уже подтвердила план капзатрат на 2018-2019 годы на уровне более $800 млн и $700 млн соответственно, что выше объема инвестиций в последние годы ввиду строительства доменной печи и коксовой батареи. В 2018 и 2019 годах мы возьмем CapEx равным этим значениям. Таким образом, показатель FCF может быть под давлением. Менеджмент же рассматривает возможность выплат более 100% от свободного денежного потока, что сгладит негатив от роста капзатрат для акционеров.
Изменение оборотного капитала (Net working capital, NWC) рассчитывается по следующей формуле:
Change NWC = Change (Inventory + Accounts Receivable + Prepaid Expenses + Other Current Assets — Accounts Payable — Accrued Expenses — Other Current Liabilities)
Другими словами, увеличение запасов и дебиторской задолженности уменьшает денежный поток, а увеличение кредиторской задолженности, наоборот, увеличивает.
Нужно сделать исторический анализ активов и обязательств. Когда считаем значения по оборотному капиталу, мы берем либо выручку, либо себестоимость. Поэтому для начала нам потребуется зафиксировать нашу выручку (Revenue) и себестоимость (Cost of Goods Sold, COGS).
Рассчитываем, какой процент от выручки приходится на дебиторскую задолженности (Accounts Receivable), запасы (Inventory), расходы будущих периодов (Prepaid expenses) и прочие текущие активы (Other current assets), так как эти показатели формируют выручку. Например, когда продаем запасы, они уменьшаются и это влияет на выручку.
Теперь переходим к операционным обязательствам: кредиторская задолженность (Accounts Payable), накопленные обязательства (Accrued Expenses) и прочие текущие обязательства (Other current liabilities). При этом кредиторскую задолженность и накопленные обязательства мы привязываем к себестоимости.
Прогнозируем операционные активы и обязательства исходя из средних показателей, которые мы получили.
Далее рассчитываем изменение операционных активов и операционных обязательств в историческом и прогнозном периодах. Исходя из этого по формуле, представленной выше, рассчитываем изменение оборотного капитала.
Рассчитываем UFCF по формуле.
Справедливая стоимость компании
Далее нам нужно определить стоимость компании в прогнозный период, то есть продисконтировать полученные денежные потоки. В Excel есть простая функция для этого: ЧПС. Наша приведенная стоимость составила $4 052,7 млн.
Теперь определим терминальную стоимость компании, то есть ее стоимость в постпрогнозный период. Как мы уже отметили, она является очень важной частью анализа, так как составляет более 50% справедливой стоимости предприятия. Существует два основных способа оценки терминальной стоимости. Либо используется модель Гордона, либо метод мультипликаторов. Мы возьмем второй способ, используя EV/EBITDA (EBITDA за последний год), который для Северстали равен 6,3x.
Мы используем мультипликатор к параметру EBITDA последнего года прогнозного периода и дисконтируем, то есть делим на (1+WACC)^5. Терминальная стоимость компании составила $8 578,5 млн (более 60% справедливой стоимости предприятия).
Итого, так как стоимость предприятия рассчитывается суммированием стоимости в прогнозном периоде и терминальной стоимости, получаем, что наша компания должна стоить $12631 млн ($4 052,7+$8 578,5).
Очистив от чистого долга и неконтролирующих долей, мы получим справедливую стоимость акционерного капитала — $11 566 млн. Разделив на количество акций, получаем справедливую стоимость акции в размере $13,8. То есть, согласно построенной модели, цена бумаг Северстали в моменте завышена на 13%.
Однако мы знаем, что наша стоимость будет меняться в зависимости от ставки дисконтирования и мультипликатора EV/EBITDA. Полезно построить таблицы чувствительности, и посмотреть то, как будет меняться стоимость компании в зависимости от уменьшения или увеличения этих параметров.
Исходя из этих данных мы видим, что при росте мультипликатора и уменьшении стоимости капитала, потенциальная просадка становится меньше. Но все же, согласно нашей модели, акции Северстали не выглядят привлекательными для покупки по текущим уровням. Однако стоит учесть, что мы строили упрощенную модель и не учитывали драйверы роста, например, роста цен на продукцию, дивидендную доходность, существенно превышающую среднерыночный уровень, внешние факторы и прочее. Для представления же общей картины по оценке компании, эта модель хорошо подходит.
Итак, разберем плюсы и минусы модели дисконтированных денежных потоков.
Основными достоинствами модели являются:
Дает подробный анализ компании
Не требует сопоставления с другими компаниями отрасли
Определяет «внутреннюю» сторону бизнеса, которая связана с денежными потоками, важными для инвестора
Гибкая модель, позволяет строить прогнозные сценарии и анализировать чувствительность к изменению параметров
Среди недостатков можно отметить:
Требуется большое количество допущений и прогнозов на оценочных суждениях
Довольно сложная для построения и оценки параметров, например, ставки дисконтирования
Высокий уровень детализации расчетов может привести к чрезмерной уверенности инвестора и потенциальной потери прибыли
Таким образом, модель дисконтированных денежных потоков, хоть довольно сложна и опирается на оценочные суждения и прогнозы, но все же чрезвычайно полезна для инвестора. Она помогает глубже погрузиться в бизнес, понять различные детали и аспекты в деятельности компании, а также может дать представление о внутренней стоимости компании с опорой на то, сколько денежного потока она может сгенерировать в будущем, а значит, принести прибыли инвесторам.
Если возникает вопрос о том, откуда тот или иной инвестдом взял долгосрочный таргет (цель) по цене какой-либо акции, то DCF модель — это как раз один из элементов оценки бизнеса. Аналитики проделывают примерно такую же работу, которая описана в этой статье, но чаще всего с еще более глубоким анализом и выставлением различных весов отдельным ключевым факторам для эмитента в рамках финансового моделирования.
В данном материале мы лишь описали наглядный пример подхода к определению фундаментальной стоимости актива по одной из популярных моделей. В действительности же необходимо учитывать не только оценку компании по DCF, но и ряд других корпоративных событий, оценивая степень их влияния на будущую стоимость ценных бумаг.
Текущая внутренняя стоимость (V t) акции в общем виде в рамках фундаментального анализа может быть рассчитана по формуле:
P s - цена продажи акции;
r - норма доходности;
t - горизонт прогнозирования.
То есть дисконтированием денежного потока, генерируемого анализируемой ценной бумагой.
Как видно из формулы (1) , оценка теоретической стоимости акции зависит от трех параметров: ожидаемые денежные поступления, которые состоят из ожидаемых дивидендов (D t ) и предполагаемой цены продажи (P s ), горизонта прогнозирования (t ) и норма доходности (r ). Последний параметр оценивается достаточно просто, и для его оценки существуют множество подходов. Второй параметр непосредственно зависит от предполагаемого срока инвестирования. Первый вероятно наиболее существенен, поскольку он непосредственно связан с активом и от точности его определения зачастую зависит эффективность инвестиций на рынке акций.
Собственно практически все существующие на сегодняшний момент модели оценки стоимости акций являются следствием из формулы (1.) , которая видоизменяется в зависимости от целей инвестирования. Выделяют две основные цели - получение доходов в виде дивидендов и получение дохода от прироста курсовой стоимости ценной бумаги. Рассмотрение всех методов не представляется целесообразным, поскольку их очень много и тема данной работы не предусматривает полное их рассмотрение. Приведем лишь некоторые, наиболее употребляемые из них.
Допустим, что инвестор собирается купить акции некоторой компании и владеть ими всегда. В этом случае для инвестора естественно определить цену акции как текущее значение последовательности дивидендов, которые он надеется получить. Таким образом, цена акции с точки зрения инвестора должна быть равна
где, D t - дивиденд на акцию в момент времени t;
r - норма доходности;
t - горизонт прогнозирования.
Размер дивидендов может изменяться произвольно, но чаще это изменение происходит систематически. То есть дивиденды либо возрастают, либо убывают, либо остаются постоянными. Ниже будут рассмотрены методы оценки акций нулевого и постоянного роста.
Допустим, что дивиденды по обыкновенным акциям некоторой компании по прогнозам останутся постоянными, т.е. D 1 = D 2 = …= D
Тогда после подстановки D вместо D t в уравнение (2.) оно преобразуется к виду
где, D - дивиденд на акцию в момент времени t;
r - норма доходности.
То есть цена акции нулевого роста равна текущему значению бессрочной ренты (перпетуитету) с выплатами D. Следовательно, уравнение (3.) сводится к уравнению (4.)
Наиболее частой практикой в западных компаниях является политика стабильно растущих дивидендов, поскольку, таким образом, повышается привлекательность акций, во-первых, с точки зрения защищенности будущих дивидендов от инфляционного воздействия, а, во-вторых, стабильно растущие дивиденды на протяжении длительного периода являются символом постоянного развития компании. В данном случае стоимость обыкновенной акции, чаще всего, оценивается при помощи "формулы Гордона"
где, D 0 - дивиденд на акцию в момент времени t;
g - предполагаемый темп роста дивидендов;
r - норма доходности.
Если предприятие не выплачивает дивиденды, внутреннюю стоимость акции можно оценить с использованием факторной модели.
Факторная модель представляет собой попытку учесть основные экономические силы, систематически воздействующие на курсовую стоимость ценной бумаги. Внутренняя стоимость акции с использованием факторной модели может быть рассчитана путем решения уравнения
где, a 0 - свободный член;
I - случайная ошибка;
F i - предсказанное значение i - го фактора;
b i - чувствительность цены к i - му фактору.
Считаете, что знаете, чем определяется стоимость ценных бумаг? Это весьма самонадеянно. Инвестиционный менеджер Бен Карлсон поделился своими мыслями о том, почему так трудно определить внутреннюю стоимость акций и как лучше всего подходить к этому вопросу.
Бенджамин Грэм сказал: «На фондовом рынке не стандарты стоимости определяют , а цена бумаг определяет стандарты стоимости».
В прошлую пятницу я вел беседу в Twitter со своим любимым блогером, скрывающимся под псевдонимом, об относительной недооцененности бумаг развивающихся стран в сравнении с акциями компаний из США. Он привел целый список причин, указывающих на то, что существует высокая вероятность сохранения этого отставания. Я не мог возразить ни по одному из пунктов. Все они были разумны.
Я уже был готов ответить стандартной репликой «Не думаете ли вы, что все эти причины уже учтены в стоимости бумаг?», но вовремя остановился и осознал, что это один из худших доводов, который можно сделать при обсуждении рынков. Я всегда отрицательно мотаю головой, когда слышу этот аргумент, потому что никто на самом деле не может знать, что заложено в стоимость , рынка или класса активов .
Для того чтобы с высокой долей уверенности утверждать, будто вам известно, что включено в стоимость, необходимо знать две части уравнения о составляющих стоимости:
- Внутренняя стоимость рассматриваемого инвестиционного инструмента;
- Краткосрочные настроения других участников рынка.
Оба этих фактора можно приблизительно оценить на основании имеющихся данных, но никто не сумеет спрогнозировать их изменения с достаточной долей точности, необходимой для понимания того, что уже заложено в стоимость, а что еще нет.
Джеймс Осборн писал о сложности подхода с определением внутренней ценности:
«Если вы хотите заявить, что „внутренняя стоимость такой-то акции составляет $45, поскольку инвесторы всегда были готовы платить эту сумму за обеспечиваемые бумагой доходы, так что ее следует брать при $30“, я задам простой вопрос: почему рынок не желает платить эту сумму за тот же обеспечиваемый доход уже сегодня? В конце концов, внутренняя стоимость определяется рынком. В утверждении о том, что сегодня рынок ошибочно определяет „внутреннюю стоимость“ акций, но в определенный момент в будущем оценка окажется верной, заложено противоречие».
Метод Баффетта
Лучшее, на что может рассчитывать инвестор, - маржа безопасности, которую используют Грэм и Уоррен Баффетт, и даже она требует очень терпеливого и дисциплинированного подхода. Баффетт написал свою знаменитую колонку в New York Times через месяц после краха Lehman Brothers осенью 2008 года, где он заявил:
«Покупайте американское. Я так и делаю».
Индекс S&P 500 тогда опустился примерно на 40% от пикового значения, показанного годом ранее, но вот что Баффетт говорил в тот момент:
«Позвольте прояснить одну мысль: я не могу предсказывать краткосрочные движения фондового рынка. У меня нет ни малейшего понятия о том, будут ли акции дороже или дешевле через месяц или через год. Однако велика вероятность того, что рынок пойдет вверх, возможно, весьма быстро, и произойдет это задолго до роста настроений или экономики . Так что пока вы будете ждать дроздов, весна уже закончится».
И он оказался прав по обоим пунктам. Рынок обвалился еще на 30% после того дня, когда он написал свою статью, и через пять месяцев достиг своих минимальных значений. Я не утверждаю, что развивающиеся рынки кричат о том, что надо покупать бумаги на этих уровнях, как Баффетт говорил об акциях американских компаний осенью 2008 года. Это было бы преувеличением, поскольку значения ценности на длящемся долгое время бычьем рынке из абсолютных превращаются в относительные.
Акции энергетических компаний также являются относительно недооцененными, поскольку на них повлияло падение стоимости нефти в этом году. Можно привести множество весомых аргументов против покупки этих бумаг прямо сейчас, и это касается и развивающихся рынков. Дело в том, что всегда можно найти веские причины для отказа от покупки каких-либо бумаг, когда они недооценены или прошли через резкое снижение. Инвестиционные инструменты дешевеют и снижаются не просто так.
Именно поэтому стоимостное инвестирование может быть таким сложным. Вы идете против течения и в мясорубку. Никто и никогда не чувствует полной уверенности при покупке недооцененных активов, поскольку они всегда связаны с множеством проблем.
Однако Баффетт не говорил «Достигнуто дно, покупайте сегодня или потеряете». Он говорил, что активы начинали выглядеть привлекательно. И поскольку он чувствовал, что существует маржа безопасности, пришел момент начать постепенную покупку бумаг. Лучшая покупка, которую Чарльз Мангер и Баффетт сделали во время кризиса, на самом деле произошла пять месяцев спустя, именно в тот день, когда рынок достиг дна, а они купили акции Wells Fargo. Стоимость бумаг любимого Баффеттом банка в тот день составляла около $8 за акцию, а теперь она превышает $50.
Как только они поняли, что есть маржа безопасности, они начали скупать бумаги. Они в некотором смысле применили усреднение долларовой стоимости для входа в рынок, пока акции еще падали.
Я считаю, что именно это качество отличает стоимостного инвестора, то есть игрока, который готов покупать или вкладываться в бумаги или активы, которые он считает заслуживающими попадания в свой портфель, даже если они продолжают падать после того, как он начал их покупку. Истинная минимальная стоимость бумаг будет известна позже. Недорогие инвестиционные инструменты всегда могут стать еще дешевле.
Я не уверен, что развивающиеся рынки или акции энергетических компаний покажут хороший рост относительно нынешних уровней. Все зависит от ваших временных горизонтов и болевого порога. Я не знаю, что «учтено в стоимости» или как инвесторы планируют разместить свои капиталы в этих сферах в будущем. Однако считаю, что, если вы решили войти в какие-либо из этих бумаг или использовать любые другие относительные показатели по этим соображениям и считаете себя стоимостным инвестором, лучшим методом контроля рисков являются постепенные периодические покупки. Другим методом является составление диверсифицированного портфеля, поскольку вы просто не знаете, когда же ситуация изменится для отстающих.
Постепенная диверсификация по низким ценам является мечтой стоимостного инвестора при условии наличия достаточного капитала. Это также один из сложнейших вариантов, поскольку никто на самом деле не знает, что заложено в .
